Le plus gros de la crise financière est-il passé?

Je crois qu'il est utile de lire et de prendre connaissance du contenu de ces documents afin de comprendre les fondements de cette crise, son ampleur et ses conséquences potentielles.

http://www.banqueducanada.ca/fr/rsf/2007/evol_recente0607.pdf

http://www.ci.com/perspectivef/pdf/signature/winter_2007.pdf

http://www.ci.com/perspectivef/pdf/sterling/200612_f.pdf

http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/20070405.pdf

http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/rsf/2006/chroni3_1206.pdf

Ce dernier document est particulièrement digne d'intérêt. L'analyse prospective qui avait été menée par la banque de France sur les conséquences d'un retournement de conjoncture se révèle, un an aprés, tout à fait pertinente. Il était donc possible de prévoir cette crise systémique, de tenter de raisonner les banques ou de pousser les régulateurs à plus de contrôle.

Malheureusement, comme toujours, il faut attendre la chute du système pour entendre les protagonistes du secteur appeler à une plus grande régulation, ce que vient d'annoncer le président américain ces derniers jours...

Extrait de ces documents:

Banque de france:

Le principe:

"Avec la possibilité de transférer les risques, les banques
— et notamment les plus grandes — ont considérablement
modifié leur comportement. Elles sont ainsi passées d’un
schéma statique où elles conservaient à leur bilan pendant
plusieurs années le risque de crédit, à un schéma dynamique
où elles peuvent se défaire de ce risque en le transférant au
marché ; ce qui leur permet de se réorienter vers des activités
rémunérées par des commissions (conseil, négociation,
structuration), réputées moins risquées et plus stables.
Au niveau de l’ensemble du système financier, ce mouvement
peut conduire à une meilleure répartition du risque.


• l’arrivée de nouveaux entrants non bancaires favorise une
plus grande dispersion du risque et une plus grande efficience
des marchés. Ainsi, les grands investisseurs institutionnels
(OPCVM, fonds de pension, sociétés d’assurance) ont accru
leur exposition aux instruments de transfert de risque, même si
leur politique reste relativement conservatrice. Ils apparaissent
ainsi davantage attirés par les produits de titrisation classique
et par les CDO, en particulier les tranches senior qui sont les
mieux notées. En Europe, ces investisseurs représentent 46 %
des engagements sur le segment des ABS."

46% des investisseurs sur le segment des ABS sont des institutionnels hors secteur bancaire....Quid de leur dépréciation afin de refléter la correction brutale de la valeur de ces actifs?

"les dérivés de crédit permettent de transférer le risque
de défaut sans modifier la propriété juridique de la créance
initiale ni mobiliser de refi nancement. Ils ont de ce fait connu
un essor rapide en Europe. Les swaps de défaut individuels
(credit default swaps ou CDS) protégent leur utilisateur contre
le défaut d’une entreprise ou d’un État souverain, en échange
du paiement d’une prime d’assurance. Les CDO synthétiques
sont des titres complexes représentatifs d’un portefeuille
de CDS, qui est découpé en tranches (senior, mezzanine,
equity) de profils rendement-risque différents. Le marché est
en forte expansion et l’encours notionnel est passé de moins de
1 000 milliards de dollars en 2001 à 26 000 milliards de dollars à
fi n juin 2006, soit un doublement de l’encours chaque année."

La réalité, transformer le plomb en or:

"ce genre d’opération permet à une partie
importante d’un fond commun regroupant des prêts ou des
obligations à risque élevé (cote BBB ou moindre) de quelque
100 émetteurs de différents secteurs et de différentes régions
géographiques d’acquérir les caractéristiques en matière de
risque d’un titre coté A."

Utilisation de l'effet de levier:

"Les gestionnaires de fonds distincts sont également d’importants
intervenants dans le marché des dérivés de crédit.
Pour financer leurs achats, ils effectuent des emprunts (auprès
des mêmes banques d’investissement qui sont à l’origine de
la titrisation des créances) à des taux moins élevés afin de
bénéficier de l’écart. Leurs rendements reposent donc sur
une utilisation très importante du crédit. La Federal Reserve
Bank of New York examine actuellement les contrôles mis
en place par les banques commerciales pour encadrer ce
type de crédit. Toute volte-face de la part des agences de
cotation de titres ou des prêteurs des fonds distincts déclencherait
un dégagement massif. Comment les marchés de
crédit réagiraient-ils alors?"

Le risque majeur:

"Qui sont donc les acheteurs?
Principalement les institutions, soit les assureurs, les caisses
de retraite, les gestionnaires de fonds, les banques, les fonds
distincts et les autres entités qui cherchent à maximiser
leurs revenus et bataillent pour déployer des capitaux. Les
CLO et les CDO offrent des rendements élevés sur des produits
à cote élevée, permettant ainsi aux gestionnaires de
placements de surclasser leur indice tout respectant leurs
contraintes en matière de cotation de titres."


"Existe-t-il vraiment un marché pour tous ces prêts de mauvaise
qualité? Les banques, estimant qu’elles n’ont pas le choix,
ont trouvé une façon innovatrice de maquiller l’ampleur du
phénomène en titrisant ces prêts et en les vendant à de nouveaux
intervenants tels les assureurs."

Un petit article récent:

"Subprime: jusqu'à 600 milliards d'euros de pertes mondiales (BaFin)

Samedi 29 mars 2008 (Belga)

L'autorité allemande de contrôle du secteur bancaire (BaFin) estime que la crise financière pourrait entraîner des pertes allant au pire jusqu'à 600 milliards d'euros pour les institutions financières du monde entier, rapporte l'hebdomadaire Der Spiegel à paraître lundi."Selon la situation du marché et les connaissances actuelles, nous estimons plus probable un montant de 430 milliards de dollars", selon un document interne de la BaFin, cité par le magazine. Les pertes reconnues par les institutions bancaires en raison de la crise financière provoquée par les crédits immobiliers à risques sont évaluées par la BaFin à 295 milliards de dollars, et environ 10% de cette somme pèse sur les banques allemandes, rapporte Der Spiegel. Les experts de la BaFin redoutent que la crise financière gagne "d'autres institutions financières en dehors du secteur bancaire", comme les fonds spéculatifs, les assurances et caisses de retraite. "

A partir de ces éléments concrêts, nous voyons que la crise n'en est qu'à ses débuts, pour une simple raison....les destinataires de ces produits ne se sont pas encore manifestés. Il s'agit des assureurs, des fonds de pension et HF. Mon sentiment est que ces institutions, dont la mission est de collecter l'épargne des ménages, ont plongé dans ce phénomène "titrisation" en raison de la faiblesse des rendements offerts par les autres classes d'actifs notamment l'obligataire "traditionnel".

Les dépréciations constatées par les banques depuis quelques mois ne sont, finalement, que le fruit de la réintégration au sein de leurs bilans des crédits logés au sein des SIV. Les banques étaient aussi tombées dans leur propre piège, comme le souligne à juste titre Marc Fiorentino, à savoir croire que le plomb s'était réellement transformé en or.

http://www.wegelin.ch/xfer/print/new/Wegelin_Evenement_20080311_KonradHummler_LaCriseDuMarcheDuCreditEtSesConsequences_fr.pdf


Le graphique représentant des tranches d’asset-backedsecurities(ABS), avec les notations correspondantes est édifiant. On peut y relever la perte de valeur de marché de ces instruments sur quelques mois. La valeur de ces instruments s'est écroulée. On peut en déduire assez facilement que les dépréciations déjà engrangées ne refètent pas encore le niveau réel de cette correction, et cela, simplement au niveau bancaire.

Le plus grave et le plus risqué à mes yeux n'est pas encore sorti du bois, il s'agit de l'exposition des fonds de pension et assureurs à ces instruments. Vu l'encours notionnel des dérivés de crédits mentionné dans les documents ci-dessus, vu l'ampleur de la correction sur la valorisation de ces instruments par le marché, il semble relativement évident que les dépréciations devraient porter sur plusieurs milliers de Mds de $.

La destabilisation du secteur de l'assurance et des fonds de pension pourrait avoir des répercussions encore plus graves sur le système financier. Quelle serait l'attitude des épargnants s'ils venaient à leurs oreilles des rumeurs de dépréciations massives au sein des portefeuilles gérés par ces institutions, nos fameux fonds "euro". Ces fonds "euro" sont composés classiquement de la manière suivante: 60/70% d'obligataire, 15/20% d'actions et 15/20% d'immobilier. La valeur des actions chute...la valeur de l'immobilier chute...

Conclusion personnelle que j'en tire, je crois que l'omertà en vigueur au sein du monde financier a pour but d'éviter un sentiment de panique et de perte de confiance totale dans le système. Car notre système financier est assis sur un fondement majeur, celui de la confiance, s'il s'éffrite ou pire s'il s'effondre, le système se brise. On parle ainsi de crise systémique.

Nous sommes en pleine crise systémique, c'est indéniable. Quelle en sera la portée?

A la lecture de ces documents et sur la base d'un raisonnement logique, il est difficile d'envisager la normalisation de cette crise mais on peut, au contraire, appréhender une accélération de celle-ci si les assureurs venaient à sortir du bois. Ils devront le faire tôt ou tard.